房地产PE市场格局渐成图

2019-08-16 19:12:09 来源: 河源信息港

  近募集似乎比较顺利,德信资本的基金额度满足不了投资者的需求,只能先满足老客户了。在当前遭遇募资寒流的PE界,德信资本董事长陈义枫的一条微博相信会引起不少艳羡。

  陈义枫所说的基金是房地产私募基金。根据另类投资综合研究咨询机构诺承投资的调查,截至今年10月底,中国房地产基场目前拥有近百家专业机构,224只房地产私募基金,管理资金规模超过1000亿人民币。而在2010年之前,人民币房地产私募基金仅有20多只,管理资金规模100亿左右。2010年当年新募房地产私募基金41只,募集规模16 .75亿元,2011年更是突飞猛进,新募基金数97只,总募集规模712. 2亿元。

  短短两年时间里,持续的房地产调控给了房地产私募基金规模迅速成长的机遇。除了规模增长之外,人民币房地产基金的行业格局也初步形成。从投资方式上看,股权、、夹层投资各行其道;从投资标的看,住宅、地产、城市综合体百花齐放;GP的背景也趋于多元化,外资、房地产行业、金融机构背景、内资独立品牌等各展身手。

  不过,不可忽视的是,作为房地产调控和收缩的产物,中国的房地产私募基金先天不足,摆脱昙花一现的命运,借机壮大,还需要很长的路要走。

  先天不足

  在诺承投资管理合伙人王东亮看来,有限合伙制房地产私募基金在过去一年的快速扩容,部分归于房地产产品逐渐严格的审查,因此,国内的房地产基金更多起源于国内房地产融资手段的变迁而非独立房地产基金管理人的崛起。事实上,国内的房地产基金多根植于房地产开发商,起步也多以与房地产商内部体系的项目合作为主,对外部项目则采取审慎和逐步放开的态度,因此房地产基金被贴上了“明股实债”、“单项目基金的标签”。

  作为房地产商的附庸,许多房地产私募基金只是为开发商提供短期过桥融资,对于基金管理机构所起到的管理运营作用并不认同,因此多以单项目投资为主,且机会策略型居多。诺承统计显示,近90%的机构都以与开发商紧密结合获取高额投资收益为主要策略,仅有9%的机构开始以增值型策略作为主要的投资策略,核心地产型基金则刚刚在国内出现,仅占2%的市场份额。

  事实上,房地产私募基金的先天不足不仅仅体现在对开发商的依赖,而且是募、投、管、退整个生态链的脆弱。例如,从募资角度看,LP多以散户为主,散户对于投资风险的低容忍度在一定程度上助长了“明股实债”的投资方式。

  陈义枫接受采访时便认为,“明股实债”的方式兼具了较高的安全性和收益率,恰恰是现阶段投资者认可的分配方式。“当前的经济不确定性增大,权益性投资风险增大,债权投资能够固定收益,同时,通过一定的结构设计,部分风险承受能力大的投资者还享有一定浮动收益,这样的基金产品近几个月越来越好发行。这是投资者的诉求,并非基金管理者的偏好,因此短期内不会改变,也没有必要改变。”

  散户为主的LP构成同时要求基金对于项目快进快出的需要,因此投资项目多以住宅项目为主。诺承的统计显示,近半数的管理机构及资金量关注于住宅地产的投融资业务,有1/ 的机构和1/4的资金量关注结合了商业性质的城市综合体开发,20%的房地产基金关注纯粹的商业地产,另外有部分市场机构关注诸如商业地产、地产、养老地产等地产投资主体。

  王东亮同时认为,缺乏退出渠道也是住宅项目投资占主体的原因。“住宅项目比商业地产在销售上相对容易,多以散售退出。中国市场不像发达国家的,没有(房地产投资信托基金)这样的退出渠道。”

  因此,房地产私募基金要想成为中国房地产融资的重要参与者,首先要弥补先天不足的缺憾。“现在的房地产私募基金市场就像五年前的PE市场,没有板和中小板,只能硬撑,但一旦有较好的退出渠道、大型机构投资者LP,将会从开发商的融资通道向品牌化转变。”王东亮说道。

  同时,王东亮认为,我国目前二、三线城市的城市化进程还远没有完成,无论是住宅还是商业地产,都有很大潜力,尤其是写字楼、城市综合体以及工业地产等项目。

  摆脱附庸角色

  房地产私募基金摆脱开发商融资附庸的角色可以从向开发型基金转变开始。房地产私募基金投资房地产项目的进入时间一般分为三个阶段:开发阶段、销售阶段和现楼收购阶段。不同的基金进入阶段不一,主要与基金本身的商业模式密切相关。其中,在开发阶段介入,又可细分为从拿地阶段介入和完成审批手续之后介入。多数基金都回避审批阶段的不可控因素和拆迁审批等风险,因此倾向于选择完成审批手续之后的开发项目。

  不过,近来,开发型的房地产私募基金项目渐渐多了起来。陈义枫告诉,德信资本已经做了不少早期开发项目,在土地招拍挂阶段和房地产开发商共同出资拿地。“事实上房地产开发商在拿地阶段资金非常紧张,没有抵押物,不肯放贷,到了中后期反而可以通过预售来解决一部分资金需求,因此在前期开发阶段的融资是房地产私募基金的优势所在。”

  全国房地产投资基金联盟秘书长、裕元资本管理集团创始合伙人闫宗成近在微博呼吁创新房地产投资开发模式,大力发展房地产投资开发型基金,从房地产项目获取土地的源头做起,从而做大做强房地产股权投资基金业务。

  同时,从国际市场来看,要成为房地产融资市场上举足轻重的力量,金融化是必然的趋势。上世纪80年代末期,全球经济危机的出现导致机构投资人集体抽逃资金,市场上许多优质资产被迫廉价出售,Zell-Merrlli和GoldmanSachs等投资机构开始募集私募房地产基金抄底市场。以机会型私募房地产基金为标志的新兴投资领域进入了人们的视野。

  2007年黑石将美国写字楼REITSEOP私有化,Tishman联合高盛收购了洛克菲勒中心,联合旅行者集团收购了克莱斯勒中心Tishman,和雷曼发起、联合了美洲银行风险投资部、巴克莱资本等几家金融投资人的地产基金私有化收购REITSArchstone,2008年纽约西区地铁上盖项目的投标中,5家入围公司的背后都有金融资本的身影……

  但是国内的房地产基金的金融化程度远远不足。从诺承的统计来看,金融机构关联的GP数量仅占市场的8%,管理资金量占市场12%。在陈义枫看来,房地产私募基金取代开发商,成为房地产融资市场上的重量级选手在短期并不现实,“房地产私募基金在国内的发展历史还很短,对地产项目的整体开发运营能力是短板。”陈义枫说道。

  事实上,房地产私募基金不仅仅是开发商的融资渠道,同时还会为地产企业的经营模式创新提供了巨大的空间。北京贝塔策略工作室的报告指出,物流地产企业将高周转的物业开发工作保留在资产负债表内,而将低周转但收益相对稳定的物业持有部分分离出来,置入专门的物流地产基金。资产的分离一方面满足了公司、养老基金的长期收益率要求,另一方面则提高了物流地产公司的资金周转速度,推动了规模化进程,此外,地产企业还可以通过基金业绩提成来分享自己开发的优质物业的长期收益。这种轻资产模式极大地解放了房地产开发企业的资金压力。

  期待REITs

  在国际房地产融资市场上,房地产私募基金和REITs经常形影不离。从国际范围看,REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs在性质上等同于基金,少数属于私募,但绝大多数属于公募,既可以封闭运行,也可以上市交易流通。

  REITs的证券化特质决定其只能吸收成熟物业,而孵化和培育优质投资物业的工作则需要借助房地产集团和私募投资人的力量,REITs为私募基金提供了退出渠道,而私募基金则为REITs输送成熟物业,这种模式在新加坡嘉德基金中体现较为明显。在北京贝塔咨询中心合伙人杜丽虹看来,如果说早期嘉德REITs+私募基金的交错成长、相互扶持带有偶然性,那么,进入2006年以后,嘉德开始有意识地在重点市场进行私募与公募基金(REITs)的“配对”发展。

  然而,中国版的房地产私募基金却因为REITs的缺席而单脚走路。2009年,颁布了《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》征求意见稿,推出债券版REITs,委托方为房地产企业,受托方为信托公司,通过信托公司在银行间市场发行房地产信托受益券。受益券为固定收益产品,在收益权到期的时候,委托人或者第三方应该按照合同的要求收购受益券,作为结构性产品,可以按照资产证券化的原理,通过受益权分层安排,满足风险偏好不同的委托人与受益人。

  证监会版REITs则是以股权类产品的方式组建房地产投资信托基金,将物业所有权转移到REITs名下并分割出让,房地产公司与公众投资者一样通过持有REITs份额间接拥有物业所有权,REITs在交易所公开交易并且机构投资者和个人投资者均可参与。

  由于中国版的REITs是在保障房资金建设的压力下出台,目前的京、津、沪、粤等地区的REITs试点将主要投向保障房建设,要想真正成为房地产私募基金的成熟退出渠道,还需要克服政策、法律、税收、基础资产等多重障碍。因此,一位业内人士评论,由于国内尚缺REITs这样与之配套的金融产品,基本商业地产的开发还是沿用住宅开发的财务模式,压力巨大。

  尽管REITs缺席,国内的房地产公司已经在尝试学习嘉德模式。去年,万通实业更名为万通投资控股股份有限公司,万通董事长表示,更名背后是商业模式的变革,万通将做中国的“凯德置地”。万通旗下的将继续专注房地产开发业务,母公司万通控股将突出其专业地产投资公司的定位,并计划三年内实现整体上市。

  除了尽量摆脱房地产企业的附庸角色,加快金融化进程外,独立品牌的房地产私募基金也在建立自己的募资渠道。陈义枫介绍,“目前房地产私募基金的募资渠道按照从高端到低端的顺序,首先是银行,它们往往挑选有金融背景的基金管理公司和大型央企房地产开发商,其次是具有影响力的第三方公司,例如诺亚财富,比银行的门槛低,但它们对房地产私募基金有些顾虑,更偏好房地产信托产品,因为信托公司的金融牌照和刚性兑付的隐性承诺更受投资者偏好。第三是销售人员在100人以内的较小第三方财富管理公司,它们面临的市场竞争激烈,对房地产私募基金管理公司也比较热情,因为毕竟房地产私募基金的安全性、收益率、佣金还是都相对较高,因此这股力量快速成长,第四是证券公司,证监会对券商的资产管理松绑,它们会成为比较有潜力的销售渠道。第五是房地产私募基金自建财富管理平台,建立自己的直销渠道。”陈义枫告诉,目前德信资本已经建立了财富管理平台,培养直销渠道,以降低募资的依赖程度。

  无论是募资、投资管理还是退出,房地产私募基金的品牌化意识正在觉醒,而新的市场格局也将由此逐渐形成。

  “当前的经济不确定性增大,权益性投资风险增大,债权投资能够固定收益,同时,通过一定的结构设计,部分风险承受能力大的投资者还享有一定浮动收益,这样的基金产品近几个月越来越好发行。这是投资者的诉求,并非基金管理者的偏好,因此短期内不会改变,也没有必要改变。”

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